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拜登公布6萬億美元預(yù)算提案、美元大放水、全球漫灌、最強通脹湮滅眾生

1997年以色列的一場大會上，有人問弗里德曼，能不能一句話概括出經(jīng)濟學(xué)的精義，這位著作等身的經(jīng)濟學(xué)大師脫口而出，天下沒有免費的午餐，這就是我經(jīng)濟理論的全部

反觀當(dāng)前，過去幾周，美國財政刺激和貨幣寬松的雙重浪潮，把全球市場的注意力瞬間從通縮轉(zhuǎn)向通脹，幾乎在股債市場掀起血雨腥風(fēng)。 歷史的經(jīng)驗一次次警告我們， 真正酒闌人散之前，有人必須要做好買單的準備

問題是，多大的單，又由誰來買？

隨著美元啟動回流，新興市場為了抵御沖擊，早已率先掀起了加息潮，美國前財長康納利的話開始在耳邊回響：美元是我們的貨幣，卻是你們的問題

本期我們就來盤一盤美國這場巨量刺激的來龍去脈。我們將著重探討三件事:

第一，美國推出史無前例的財政貨幣雙刺激，為什么要下這么重的狠手？

第二，超級刺激可能導(dǎo)致美國經(jīng)濟嚴重過熱？

第三，美國放水，全球買單，這場大放水又會以怎樣的方式收場？

美國推出史無前例的財政貨幣雙刺激，為什么要下這么重的狠手？

第一部分，先來看看美國這輪刺激有多猛

財政刺激有多大？去年4月2.2萬億美元的財政刺激之后，特朗普政府年底又出臺了一項9000億美元的刺激；到了今年，拜登上來就通過了1.9萬億刺激法案，占到美國去年GDP的10%，轉(zhuǎn)眼最新的2.25萬億基建又已官宣。不算還沒正式出臺的最后一項，短短一年時間，財政刺激總量已經(jīng)達到了5萬億天量，縱向?qū)Ρ?，?/span>08年金融危機之后兩年奧巴馬政府將近8000億刺激的整整6倍；橫向?qū)Ρ?，這個數(shù)字占美國GDP的25%，這一比例遠遠超過德國（12%）和日本（16%）

而貨幣政策上，這次QE又有多大？08年金融危機時，美聯(lián)儲耗時6年，用了三輪QE，一共也只買了3萬多億美元資產(chǎn)，而這次QE只花了6個月，就輕輕松松達到了這一規(guī)模

如果08年的財貨刺激是左手手里劍右手手槍的話，這次就是兩桿齊發(fā)的加農(nóng)炮。但是為什么這次美國財政和貨幣政策，兩頭都要狂風(fēng)暴雨式地加足馬力？

先來看看財政。最新1.9萬億的通過非常戲劇化。這個數(shù)字首先是遠遠超過大家預(yù)期的，因為拜登最開始提出這項計劃時，共和黨支持的刺激數(shù)字只有6000多億，之間差了1.3萬億。而拜登之前又一直聲稱兩黨要團結(jié)合作，大家就認為他會做個折中，最后的量應(yīng)該也就在9000億美元左右

但出人意料的是，拜登突然來了個“霸王硬上弓”式的操作，強行通過了一個叫作“預(yù)算調(diào)和程序”的方案。簡單來說，它把參議院通過刺激法案原本所需要的票數(shù)大大降低，只需要過半數(shù)就能通過。于是未來就1.9萬億進行投票的時候，就算共和黨一致反對，占參議院多數(shù)的民主黨，也能強行甩開共和黨，憑一己之力讓法案得到推進

問題是，拜登為什么突然不顧共和黨反對，急于讓1.9萬億快速板上釘釘？

因為2008年金融危機時，奧巴馬的民主黨就在財政刺激上吃過大虧

12年前，正是因為共和黨反對，奧巴馬政府的財政刺激方案大幅縮水，原本2萬億美元的刺激方案最終只通過了不到8000億

但要知道，這點小錢遠遠無法令經(jīng)濟快速復(fù)蘇，接下來兩年美國經(jīng)濟增長緩慢，就業(yè)市場復(fù)蘇陷入停滯，奧巴馬的民眾支持率直線下降，很快在2010年中選輸?shù)袅吮娫?，被共和黨重新奪回了控制權(quán)

可以說，上一輪危機中，正是由于奧巴馬政府不夠強硬，不僅導(dǎo)致民主黨失勢，還使得美國經(jīng)濟在泥潭中陷得更久

拜登作為奧巴馬當(dāng)時的副手，顯然對這次教訓(xùn)刻骨銘心。所以自己上臺后一不做二不休，來個硬碰硬，生怕重蹈當(dāng)年覆轍。

那么量化寬松呢？從上面的事實看來，09年的QE是在財政政策被共和黨束縛住手腳的情況下，美國做出的“次優(yōu)選擇”。而如今既然已經(jīng)有了天量刺激，為什么鮑威爾還要堅持遲遲不退出QE？

我們認為，大致有以下三個原因：

第一，鮑威爾始終不認為會有真正的嚴重通脹壓力，就像他不久前在一次聽證會上所說，全球性通縮已持續(xù)20多年，現(xiàn)在短短一次通脹，怎么就會失控呢？

第二，即便有通脹壓力，由于美元的儲備貨幣地位，通脹帶來的后果并不需要美國獨自承擔(dān)。我們會在后面說到這一點。第三，比起通脹壓力，美聯(lián)儲更擔(dān)心的是通縮預(yù)期

所謂通縮，就是通貨膨脹率降到零以下，整個社會處在一個物價持續(xù)、普遍下降的環(huán)境之中

一旦人們認為以后價格會繼續(xù)下跌，就會把想買的東西留到未來更便宜的時候去買。比如你想買房，現(xiàn)在是5w一平米，但你預(yù)計過兩年就變成4w一平米了，那在條件允許的情況下，一定是兩年后再買更劃得來。對企業(yè)購買原料、進行投資，也是一樣的邏輯

所以在通縮預(yù)期之下，消費和投資欲望會被大大降低，手里錢再多也無濟于事。美國GDP超六成來自消費，需求不夠，生產(chǎn)自然也上不去，經(jīng)濟只能停滯不前，整個過程有多可怕，看看日本“失去的20年”就知道。

而QE對緩解通縮預(yù)期絕對是一劑猛藥，除了在提振就業(yè)方面，它能夠作出艱難又漫長的貢獻以外，短期來看它只需要做一件事，就是推高資產(chǎn)價格，尤其是股市和樓市價格，從而給人們營造一番手頭富裕，經(jīng)濟也欣欣向榮的假象，即便并沒有轉(zhuǎn)化成真實的現(xiàn)金流，人們也可能開開心心地進行更多的消費，進而刺激生產(chǎn)和經(jīng)濟復(fù)蘇。這完全是個心理學(xué)問題，在財政政策配合下尤其行得通

但是，千萬不要把牛市和實體經(jīng)濟走強混為一談，QE是不是飲鴆止渴，未來會不會對經(jīng)濟形成反噬？這是后話，我們會在下面講到

二、超級刺激可能導(dǎo)致美國經(jīng)濟嚴重過熱

那么，在這樣史無前例的巨額刺激下，美國經(jīng)濟會發(fā)生什么呢？答案就是通脹上升，經(jīng)濟過熱，而且過熱程度可能比市場預(yù)期要嚴重得多。因為長時間、大規(guī)模的QE，不知不覺給了通脹巨大的上行空間

為了了解長期QE的影響，下面，我們首先最簡單地解釋一下，央行貨幣政策進行宏觀調(diào)控的整個傳導(dǎo)路徑；再回到一個沒有QE的“史前”世界里，看看正常情況下貨幣政策體系是怎么運轉(zhuǎn)的；如今有了QE，運轉(zhuǎn)模式又發(fā)生了怎樣的變化

我們常說央行撒錢，但錢肯定不是直接撒在人民群眾身上的，而是首先撒給商業(yè)銀行等各個金融機構(gòu)，構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣。方法有很多種，包括調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)率、調(diào)節(jié)存款準備金率，和QE最相關(guān)的買賣政府債券也是其中之一，央行買進債券的同時付出去一筆錢，實質(zhì)就是向金融系統(tǒng)注入一筆基礎(chǔ)貨幣。緊接著，各個銀行要么把這些錢投入實體經(jīng)濟，也就是通過貸款的方式借給企業(yè)和家庭，讓他們進行生產(chǎn)和消費，促進經(jīng)濟增長；要么，如果大多數(shù)企業(yè)和家庭都不愿意借錢，剩下的錢就會以儲蓄的形式滯留在銀行體系內(nèi)部，或是流入股市等金融市場，則一方面實體經(jīng)濟發(fā)展缺少資金驅(qū)動，另一方面金融市場又可能積累過量資金引發(fā)泡沫

在QE前的世界，貨幣政策在上面一條道路上走得非常順暢，也就是美聯(lián)儲通過常規(guī)貨幣政策提供的流動性，能很好地傳到企業(yè)和居民手里。經(jīng)濟衰退時，一邊積極的財政政策穩(wěn)住企業(yè)和居民的信心，一邊央行降低政策利率，同時給銀行業(yè)提供流動性；商業(yè)銀行一有錢，居民和企業(yè)也被低利率和財政刺激鼓舞著，積極借錢買房和投資。一旦經(jīng)濟開始復(fù)蘇，央行所要做的就是逐步提高政策利率，抑制信貸，從而防止通脹。于是從圖上可以看出，基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)、銀行信貸三條線教科書一般地同起同落，在此過程中，長期利率也隨政策利率下降和回升。2008年前的美歐和1990年前的日本，就是處于這種狀態(tài)

但是QE打破了這一局面。剛才我們介紹過，08年房地產(chǎn)泡沫破裂后，由于財政刺激不給力，美國不得不一條腿走路，用貨幣政策QE釋放大量的流動性，試圖刺激內(nèi)需，卻在受到重創(chuàng)的家庭和企業(yè)面前收效甚微。抵押物價格暴跌之后，人們不僅不愿意借錢，反而還有大量債務(wù)等著還

于是，一邊是隨著QE擴大、利率下降到0，美國流動性來到前所未有的水平，基礎(chǔ)貨幣占GDP比重從08年的6%上升到25%；另一邊，人們握著巨額儲蓄卻不花出去，資金不僅沒有以貸款形式離開銀行業(yè)，還以儲蓄和還貸形式回去了（第一張圖），使得經(jīng)濟和通脹遲遲上不來（第二張圖）

還以儲蓄和還貸形式回去了

使得經(jīng)濟和通脹遲遲上不來

也就是說，如果整個貨幣體系仍然按照08年以前的模式運行，現(xiàn)在美國的通脹應(yīng)該已經(jīng)上升到很高的水平了。如果把央行撒的錢比作水，現(xiàn)在的價格就像是裹了一層膠質(zhì)、難以進水的海綿，一旦膠質(zhì)被剝離掉，海綿就會迅速吸水進而膨脹。于是我們可以看到一旦需求改善，人們開始恢復(fù)借款會發(fā)生什么：銀行信貸和貨幣供應(yīng)量都可能比現(xiàn)在高出好幾倍（視頻圖示），物價也可能隨之大幅度攀升，那將意味著非常高的通脹

在這種預(yù)期之下，一旦經(jīng)濟出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，對通脹壓力的高度緊張，就將加劇市場對流動性波動的恐慌。投資者擔(dān)心，央行到時候?qū)⒉坏貌粶p少債券購買乃至賣出長期債券，于是也紛紛拋售債券來規(guī)避風(fēng)險，從而，QE國家長期利率也會比沒有QE時以更快的速度上行，進一步對實體經(jīng)濟和股市、商品市場造成嚴重波動

QE持續(xù)時間越長，這些問題無疑也會越嚴重。野村證券首席研究員辜朝明曾在2013年美聯(lián)儲第三輪QE期間，提出了一個“量化寬松陷阱”（QE Trap）模型，討論了長時間QE對經(jīng)濟的損傷程度：

最初，QE國長期利率降幅要比非QE國大得多，意味著隨后經(jīng)濟復(fù)蘇更快(t1)。但隨著經(jīng)濟的回暖，貨幣政策收緊，長期利率迅速攀升，部分利率敏感行業(yè)又面臨需求下降，迫使央行重新放松政策立場。經(jīng)濟再次復(fù)蘇后，市場又開始擔(dān)心貨幣政策收緊的可能，一來二去，長期利率就在一個所謂“QE Trap”的重復(fù)周期中上行

相比之下，非QE國長期利率下降是漸進的，這延遲了復(fù)蘇的開始(t2)；但一旦經(jīng)濟開始好轉(zhuǎn)，由于利率較低，復(fù)蘇步伐實際上會更快。長期下來，QE的成本反而比非QE國要高

從美國疫情前逐步貨幣政策正?；?/span>7年經(jīng)驗當(dāng)中，我們也可以推出這一結(jié)論。美國上一輪QE是在2013年逐步退出的，但如果不退會發(fā)生什么？經(jīng)濟會更好嗎？也許不會

當(dāng)年美聯(lián)儲剛開始縮減購債的時候，通脹率只有1%，之后雖然9次加息、2017年10月又開始了量化緊縮（QT），通脹率卻仍然在慢慢上升。壓住通脹的、和讓通脹維持緩慢上行的，是同一個原因，那就是家庭和企業(yè)手里的儲蓄始終沒有得到消化，沒有借錢，利率升高也就對他們造不成壓力。這反過來說明，即便當(dāng)時利率繼續(xù)保持低位，經(jīng)濟活動也可能無動于衷

不僅如此，由于實體經(jīng)濟需求不足，繼續(xù)QE反而可能導(dǎo)致大量閑錢進入房地產(chǎn)和金融市場，激起厚厚的資產(chǎn)泡沫。事實上，美國商業(yè)地產(chǎn)價格目前已經(jīng)比2007年的上一個峰值高出了50%

重要的是，鑒于本輪QE比金融危機時已經(jīng)迅猛得多，辜朝明在最近發(fā)布的研報中認為，美國經(jīng)濟其實已經(jīng)半只腳踏進“量化寬松陷阱”當(dāng)中了，私營部門一旦恢復(fù)借款，通脹飆高、長債利率飆升乃是一觸即發(fā)，屆時將需要大幅提高政策利率來壓制通脹。在70年代末那個沒有QE的史前世界，美聯(lián)儲把政策利率大幅提高到22%來抑制通脹，如今又需要怎樣的水平呢？

三、美國放水，全球買單，大放水如何收場？

不過，美國超級大放水所導(dǎo)致的通脹高企、經(jīng)濟過熱，是由美國自己來承擔(dān)嗎？絕不是。由于美元霸權(quán)的存在，美國經(jīng)濟政策的影響力絕不限于美國國內(nèi)，通過一系列傳導(dǎo)機制，美國這輪經(jīng)濟刺激影響極為深遠，很有可能讓全球都為美國人買單

而其中，付出最大代價的可能還是新興市場，從拉美債務(wù)危機，到日本房地產(chǎn)泡沫，再到亞洲金融危機、08年金融危機，這在歷來都是如此，可能也是美國肆無忌憚大放水的原因之一

2020年，隨著作為美元寬松，向全球提供流動性，各國由于本幣升值壓力激增，紛紛主動或被迫降息，導(dǎo)致全球大宗商品價格大漲，資產(chǎn)泡沫高企，美國借此將通脹輸出到全球

這在各國的房價漲幅上就有直接體現(xiàn)，去年全球89%國家的房價都在上漲，這一比例為2000年以來最高，土耳其、俄羅斯尤其上漲超過20%

而如今由于美國通脹預(yù)期增強，美債收益率大幅走高，以及美國與新興市場國家復(fù)蘇節(jié)奏的錯位，美元開始階段性走強，并呈現(xiàn)出回流態(tài)勢，局面完全反轉(zhuǎn)

各國由于貶值壓力，被迫轉(zhuǎn)而加息緊縮，很多新興市場國如果經(jīng)濟本身有問題，便出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫破裂、甚至國家主權(quán)信用危機爆發(fā)

3月以來，許多新興市場國家已經(jīng)集體“搶跑”，趕在美聯(lián)儲行動之前提前加息。美國3月的議息會議前后的短短一周中，多個新興市場國家紛紛掀起加息潮：

3月17日，巴西央行宣布超預(yù)期上調(diào)基準貸款利率75個基點至2.75%（預(yù)期50個基點）

3月18日，土耳其央行宣布超預(yù)期上調(diào)關(guān)鍵利率200個基點至19%（預(yù)期上調(diào)至18%）

3月19日，俄羅斯央行宣布超預(yù)期加息25個基點至4.50%（預(yù)期維持4.25%）

后續(xù)印度、阿根廷、馬來西亞、泰國、韓國等新興國家，市場對加息的預(yù)期也正在增強，今年到明年上半年可能至少加息一次

新興市場國家加息主要肯定是為了抑制通脹上行。這些國家下游消費品端供應(yīng)鏈比較脆弱，又受到疫情沖擊，本來就處于供需缺口擴大，物價高升的狀態(tài)。而它們又強烈依賴進出口，于是隨著全球石油制品和食品價格快速上漲，只能被迫進一步輸入通脹

圖：通脹水平達到目標政策區(qū)域

其次，為了抑制泡沫，穩(wěn)定資本流出，新興市場國家也不得不率先啟動加息，防止出現(xiàn)美元過快回流—本幣貶值—惡性通脹—本國加息—資產(chǎn)價格下跌—外債暴露的惡性循環(huán)預(yù)期

圖：去年各國貨幣相對美元最大升值幅度

然而，加息是一把雙刃劍，盡管對短期資本的吸引力可能會有所提升，但同時也會抑制經(jīng)濟增長。相對于通脹上行，這些國家的經(jīng)濟修復(fù)還相對偏慢，尤其是巴西和土耳其，失業(yè)率高企10%以上，同時對疫情的控制也再度面臨考驗

圖：經(jīng)濟修復(fù)尚需時日

而那些高債務(wù)和高資產(chǎn)泡沫的國家，可能會付出更大的代價。今年以來土耳其隔夜拆借利率高企于15%以上，依然難以抑制國際資本流出，超預(yù)期加息后，央行行長下臺引發(fā)惡性循環(huán)預(yù)期，資產(chǎn)價格暴跌，匯率崩盤。從外債占外儲倍數(shù)來看，接下來面臨考驗的將是智利、南非、阿根廷等

好在面對美元潮起潮落，許多新興市場國家也逐漸有了防守之力，比如及早控制資產(chǎn)價格泡沫和信貸杠桿水平，比如增加匯率彈性，比如增加資產(chǎn)性的外匯儲備結(jié)構(gòu)等，在這里我們不過多展開

目前看來，美國對通脹的容忍度還是比較高的，可能會在2023年才啟動加息。在這段時間里，新興市場快速推進疫苗分發(fā)、控制資產(chǎn)泡沫、接力美元需求的溢出，提升自身經(jīng)濟復(fù)蘇速度，才是制衡美元回流浪潮的最佳舉措

或許貨幣可以超印，但財富不能，當(dāng)我們以一個更宏觀的視角看待全球貨幣現(xiàn)狀，一個更不變的命題是，政策制定者如何用好自己的政策工具，作為個人又如何甄別好的資產(chǎn)，讓自己的勞動報酬獲得更穩(wěn)健的保值，在即將到來的風(fēng)險中有所準備